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논문의 주장, 계좌의 의심
원문 복제가 아니라, 개인 투자자 관점에서 다시 쓴 논문 해설입니다.
쉬워 보였지만 복잡했던 모멘텀
TSMOM 논문은 여러 자산군에서 추세 추종의 힘을 보였지만, 선물·short·레버리지·자산군 분산을 빼면 개인 투자자에게 남는 우위는 훨씬 작아집니다.
Time Series MomentumRead 2009 · reading단순 1/N의 당혹스러운 힘
여러 포트폴리오 최적화 기법이 단순 1/N 배분을 꾸준히 이기기 어렵다는 불편한 기준선을 제시합니다. 복잡함이 늘 우위가 되는 것은 아닙니다.
Naive DiversificationRead 2014 · tested코드가 맞아도 백테스트가 속는 이유
Deflated Sharpe Ratio는 여러 번의 실험과 선택 편향을 고려해 백테스트 결과를 더 보수적으로 해석하게 만듭니다. 좋은 숫자보다 먼저 실험 횟수를 묻습니다.
Backtest DisciplineRead 2015 · reading무너지기 전까지 완벽했던 모멘텀
Momentum has its moments는 모멘텀의 위험이 예측 가능하며, 변동성 조절이 손실 꼬리를 줄일 수 있다고 주장합니다. 하지만 개인 ETF 전략으로 옮기면 효과가 약해질 수 있습니다.
Volatility-Managed MomentumRead 2016 · reading모멘텀의 최대 적, 급반등
Momentum Crashes는 모멘텀 전략의 손실이 특정 시장 상태에서 집중될 수 있음을 보여줍니다. 평균 수익률만 보면 놓치는 꼬리위험을 드러냅니다.
Cross-Sectional MomentumRead 2017 · reading100년 추세추종의 불편한 진실
A Century of Evidence on Trend-Following Investing은 장기 추세추종의 매력을 보여주지만, 넓은 자산군과 장기 인내가 성과의 핵심 조건입니다.
Trend FollowingRead 2013 · shadow손익계산서 위에 숨은 품질 신호
Novy-Marx는 매출총이익을 자산으로 나눈 단순한 품질 지표가 강한 예측력을 가질 수 있다고 주장합니다. 이 사이트의 첫 paper-shadow 후보입니다.
Gross ProfitabilityRead 2016 · reading당신과 같은 논문을 읽는 시장
McLean and Pontiff는 주식 수익률 anomaly가 논문 공개 이후 약해지는 경향을 보여줍니다. 논문을 읽는 사이트라면 반드시 가져야 할 자기회의입니다.
Anomaly DecayRead 1993 · reading시장 하나로는 부족하다는 모형
Fama와 French는 시장 위험만으로는 주식 수익률을 다 설명하기 어렵고, 규모(작은 회사)와 가치(싼 회사)라는 두 축을 더하면 설명력이 크게 좋아진다고 주장했습니다.
Three-Factor ModelRead 1993 · reading승자가 계속 이기는 이유
과거 수개월간 상대적으로 많이 오른 주식을 사고 많이 내린 주식을 피하면, 이후 중기 구간에서 초과 수익이 나타나는 경향이 있다고 보고한 대표적인 모멘텀 논문입니다.
Cross-Sectional MomentumRead 1997 · reading어제의 1등 펀드가 나쁜 힌트인 이유
뮤추얼 펀드의 좋은 성과가 다음 기간에도 이어지는지를 살핀 연구로, 지속성의 상당 부분이 실력보다 공통 팩터 노출과 비용으로 설명된다고 정리했습니다.
Four-Factor / Fund PersistenceRead 2015 · reading두 팩터가 다섯이 되던 순간
기존 세 팩터에 수익성(좋은 기업)과 투자(신중한 기업)라는 두 축을 더해 설명력을 높이려 한 확장 모형으로, 가치 팩터의 역할에 대한 논쟁도 함께 불러왔습니다.
Five-Factor ModelRead 2014 · reading덜 흔들리는 주식을 위한 조용한 변론
높은 베타 자산이 위험을 감안하면 오히려 부진하고, 낮은 베타 자산이 위험 대비 유리했다는 저변동성 계열의 대표 연구입니다. 다만 원래 전략은 레버리지를 전제로 합니다.
Betting Against BetaRead 2013 · reading함께일 때 더 강한 가치와 모멘텀
가치와 모멘텀이 여러 자산군과 국가에서 공통으로 나타나고, 둘의 상관이 낮아 함께 쓰면 서로의 약점을 보완한다고 정리한 연구입니다.
Value and MomentumRead 2006 · reading위험과 수익이 뒤집힌 수수께끼
개별 종목 고유의 변동성이 높은 주식이 이후 오히려 낮은 평균 수익을 보였다는 이례를 보고한 연구로, 위험이 곧 보상이라는 통념을 흔든 대표적 사례입니다.
Idiosyncratic VolatilityRead 2016 · tested너무 많은 팩터에 대한 경고
학계가 발표한 팩터가 지나치게 많아진 상황에서, 다중검정을 감안하면 많은 팩터가 통계적 기준을 통과하지 못할 수 있다고 경고한 방법론 연구입니다.
Multiple Testing / Factor ZooRead 1952 · reading분산이 공짜 점심이라는 발견
Markowitz는 자산을 하나씩 따지지 말고 포트폴리오 전체의 기대수익과 위험을 함께 보라고 제안했습니다. 서로 다르게 움직이는 자산을 섞으면 같은 기대수익에서도 위험이 줄어든다는 현대 포트폴리오 이론의 출발점입니다.
Portfolio TheoryRead 1964 · reading위험 하나로 수익을 설명한 모형
Sharpe는 어떤 자산의 기대수익이 무위험 수익에 시장 위험을 얹은 만큼으로 정해진다고 제안했습니다. 이때 중요한 것은 개별 변동성이 아니라 시장과 함께 움직이는 정도, 즉 베타입니다.
CAPMRead 1970 · reading가격은 이미 알고 있다는 가설
Fama는 시장 가격이 이용 가능한 정보를 얼마나 빠르게 반영하는지를 세 단계로 정리했습니다. 정보가 이미 값에 녹아 있다면, 그 정보로 남들을 꾸준히 이기기는 어렵다는 것이 효율적 시장 가설의 뼈대입니다.
Market EfficiencyRead 1968 · reading펀드는 시장을 이겼을까
Jensen은 뮤추얼 펀드가 짊어진 시장 위험을 감안한 뒤 남는 초과 성과를 측정했습니다. 평균적으로 펀드들은 비용을 빼고 나면 시장을 꾸준히 이기지 못했고, 여기서 젠센의 알파라는 개념이 나왔습니다.
Fund PerformanceRead 1991 · reading액티브가 질 수밖에 없는 산수
Sharpe는 액티브와 패시브의 우열을 데이터가 아니라 산수로 정리했습니다. 비용을 빼기 전 액티브 투자자 전체의 평균 수익은 시장과 같고, 비용을 빼면 평균적으로 패시브에 뒤질 수밖에 없다는 회계적 항등식입니다.
Active vs PassiveRead 1977 · reading시장을 잴 자가 없다는 비판
Roll은 CAPM을 검증하려면 모든 자산을 담은 진짜 시장 포트폴리오가 필요한데, 그것은 관측할 수 없다고 지적했습니다. 우리가 쓰는 지수는 대리물일 뿐이라, 검증 결과가 모형 때문인지 대리물 때문인지 가르기 어렵다는 비판입니다.
CAPM CritiqueRead 1992 · reading베타 하나로는 부족했다
Fama와 French는 시장 베타만으로는 종목 간 평균 수익률 차이를 거의 설명하지 못하고, 회사의 크기와 시가 대비 장부가(가치) 지표가 그 차이를 훨씬 잘 잡아냈다고 보고했습니다.
Cross-SectionRead 1985 · reading너무 미워한 주식의 반전
De Bondt와 Thaler는 여러 해 동안 크게 부진했던 주식들이 이후 긴 구간에서 크게 올랐던 주식들을 오히려 앞서는 경향이 있었다고 보고하며, 이를 투자자의 과잉 반응 탓으로 해석했습니다.
Long-Term ReversalRead 1994 · reading가치주가 이긴 진짜 이유
Lakonishok, Shleifer, Vishny는 싼 가치주가 인기 있는 성장주를 앞서는 현상을, 추가 위험이 아니라 투자자가 과거 추세를 미래로 지나치게 연장하는 습관으로 설명했습니다.
ValueRead 1981 · reading작은 회사의 초과 수익
Banz는 규모가 작은 회사들이 표준 위험 모형(CAPM)이 예측한 수준보다 평균적으로 더 높은 수익을 냈다고 보고했고, 이는 크기 효과라는 이름으로 알려졌습니다.
SizeRead 1977 · reading싼 이익의 힘
Basu는 이익 대비 주가가 낮은(이익수익률이 높은) 주식들이 그렇지 않은 주식들보다 평균적으로 더 나은 성과를 냈다고 보고하며, 시장이 모든 정보를 즉시 반영한다는 믿음에 이른 의문을 던졌습니다.
ValueRead 2002 · reading덜 팔리는 것의 대가
Amihud는 거래가 어려운(유동성이 낮은) 주식일수록 투자자가 더 높은 기대 수익을 요구하는 경향, 즉 비유동성 프리미엄이 존재한다고 보고했습니다.
LiquidityRead 1981 · reading너무 크게 출렁인 주가
Shiller는 주가가 이후 실제로 지급된 배당의 흐름이 설명할 수 있는 수준보다 훨씬 크게 출렁였다고 지적하며, 시장이 언제나 합리적이라는 단순한 관점에 의문을 던졌습니다.
Market EfficiencyRead 1992 · reading시장에서 출발하는 배분
Black과 Litterman은 시장 균형이 암시하는 기대 수익을 출발점으로 삼고 여기에 투자자의 견해를 정해진 방식으로 섞어, 극단으로 쏠리지 않는 안정적인 자산 배분을 얻는 방법을 제안했습니다.
Asset AllocationRead 2003 · reading마르는 유동성의 값
Pástor와 Stambaugh는 개별 종목의 유동성이 아니라 시장 전체의 유동성 변동을 하나의 위험으로 보고, 이 위험에 더 민감한 주식일수록 평균적으로 더 높은 수익을 냈다고 보고했습니다.
LiquidityRead 1989 · reading소식 뒤에도 흐르는 가격
Bernard와 Thomas는 실적 발표에서 예상을 벗어난 놀라움이 나온 뒤에도 주가가 한동안 그 놀라움의 방향으로 계속 흘러가는 경향, 즉 실적 발표 후 표류를 정리해 보여주었습니다.
Earnings DriftRead 2018 · reading여러 시장의 캐리
Koijen, Moskowitz, Pedersen, Vrugt는 자산을 그냥 보유하기만 해도 얻는 수익 요소인 캐리가 여러 자산군에 공통으로 나타나며, 그 뒤에 공통의 위험과 급락이 도사린다고 정리했습니다.
CarryRead 1996 · reading현금 없는 이익의 함정
Sloan은 회사가 보고한 이익 중 실제 현금 흐름이 아니라 회계상 발생액에 크게 기댄 부분이 클수록 이후 성과가 실망스러운 경향, 즉 발생액 이상현상을 보고했습니다.
AccrualsRead 2008 · reading빨리 커진 회사가 뒤처진 이유
총자산을 빠르게 늘린 기업이 이후 평균적으로 낮은 수익을 보였다는 자산성장 효과를 보고한 연구입니다. 성장이 곧 좋은 투자라는 직관을 뒤집는 대표 사례입니다.
InvestmentRead 1990 · reading한 달 뒤 뒤집히는 흐름
약 한 달의 아주 짧은 구간에서 과거 상승 종목이 살짝 부진하고 하락 종목이 반등하는 단기 반전을 보고한 연구입니다. 중기 모멘텀과는 정반대 방향입니다.
Short-Term ReversalRead 1991 · reading덜 흔들려도 안 지는 포트폴리오
저변동성 또는 최소분산 방식으로 구성한 주식 포트폴리오가 위험 대비 기준으로 시가총액 가중 지수와 비슷하거나 더 나았다는 이른 시기의 결과를 담은 연구입니다.
Low VolatilityRead 2006 · reading심리가 가격을 밀 때
폭넓은 투자자 심리가 종목별 이후 수익을 예측했으며, 그 영향이 값을 매기기 어렵고 차익거래가 힘든 주식에서 특히 컸다고 보고한 연구입니다.
SentimentRead 2018 · reading종이 위 수익을 갉아먹는 비용
대형 운용사의 실제 체결 자료로 팩터 전략의 거래비용을 측정하고, 자금 규모가 커질 때 종이 위 수익이 얼마나 잠식되는지를 살핀 연구입니다.
Trading CostsRead 2019 · reading좋은 기업이 싸 보이던 이유
수익성, 성장성, 안전성, 배당(주주환원)을 묶어 품질을 정의하고, 고품질 기업이 저품질을 앞서는 경향과 함께 품질이 자주 저평가돼 보였다는 점을 정리한 연구입니다.
QualityRead 1965 · reading위험 자산의 값을 매기는 규칙
Lintner는 투자자가 위험을 싫어하고 잘 분산한다는 가정 아래, 어떤 자산의 값과 기대수익이 시장 전체와 함께 움직이는 정도로 결정된다고 보였습니다. 같은 시기 다른 연구와 합쳐지며 자산가격결정모형의 토대가 되었습니다.
CAPMRead 1980 · reading완벽한 효율의 역설
Grossman과 Stiglitz는 가격이 모든 정보를 완벽히 반영한다면 아무도 비용을 들여 정보를 모으지 않을 것이고, 그러면 가격이 정보를 담을 길이 없다는 역설을 보였습니다. 시장은 완벽하게 효율적일 수 없으며 약간의 비효율이 남아야 정보 수집이 굴러간다는 결론입니다.
Market EfficiencyRead 1997 · reading차익거래에도 한계가 있다는 이야기
Shleifer와 Vishny는 현실의 차익거래가 위험 없는 공짜가 아니라고 보았습니다. 차익거래를 하는 이들도 남의 돈을 굴리고, 손실이 나면 자금이 빠져나가며, 버틸 수 있는 시간이 유한합니다. 그래서 잘못된 가격이 이론의 예상보다 오래 남을 수 있다는 것입니다.
BehavioralRead 1998 · reading믿음이 흔들리는 방식의 모형
Barberis, Shleifer, Vishny는 투자자가 정보를 받아들이는 방식에서 짧게는 천천히 반응하고 길게는 지나치게 반응하는 두 패턴이 함께 나온다고 보는 심리 모형을 제안했습니다. 하나의 믿음 갱신 방식으로 단기 지속과 장기 반전을 동시에 설명하려는 시도입니다.
BehavioralRead 1998 · reading과신이 만드는 흐름과 반전
Daniel, Hirshleifer, Subrahmanyam은 투자자가 자기 판단을 과신하고 성공은 실력으로 실패는 운으로 돌리는 성향을 가진다고 보았습니다. 이 두 편향이 결합하면 가격이 한동안 같은 방향으로 밀리다가 결국 되돌려지는 패턴이 나온다고 설명합니다.
BehavioralRead 2000 · reading많이 사고팔수록 나빠진 성적
Barber와 Odean은 수많은 개인 투자자의 실제 거래 기록을 살펴, 가장 자주 사고판 사람들이 비용을 반영하고 나면 가장 낮은 성과를 얻는 경향을 발견했습니다. 시장을 이기려는 잦은 활동이 오히려 스스로를 갉아먹는다는 냉정한 그림입니다.
Individual InvestorsRead 1979 · reading손실이 더 아픈 이유
Kahneman과 Tversky는 사람이 결과를 절대적인 부의 크기가 아니라 어떤 기준점 대비 이득인지 손실인지로 느낀다고 보았습니다. 특히 같은 크기라도 손실의 고통이 이득의 기쁨보다 크다는 점을 짚었고, 이는 행동재무학 전체의 토대가 되었습니다.
BehavioralRead 1985 · reading주식이 너무 많이 번다는 수수께끼
Mehra와 Prescott은 주식이 안전 자산을 앞선 역사적 격차가 표준 소비 기반 모형이 정당화하기에는 지나치게 크다고 지적했습니다. 이 격차를 설명하려면 사람들이 비현실적으로 위험을 싫어해야 했고, 여기서 주식 프리미엄 퍼즐이라는 이름이 나왔습니다.
Equity PremiumRead 1995 · reading자주 확인해서 손해 보는 마음
Benartzi와 Thaler는 사람들이 손실을 이익보다 크게 느끼고, 게다가 포트폴리오를 너무 자주 확인한다는 두 가지를 결합했습니다. 이 근시안적 손실 회피가 주식 프리미엄이 왜 그렇게 컸는지를 심리 쪽에서 설명해 줍니다.
BehavioralRead 2010 · reading실력인가 운인가를 가르는 잣대
Fama와 French는 뮤추얼 펀드 전체의 성과 분포를, 실력이 전혀 없다고 가정했을 때 순전히 운으로 나올 분포와 비교했습니다. 비용을 뺀 뒤에는 운을 넘어서는 실력을 보인 펀드가 아주 적었습니다.
Fund PerformanceRead 2004 · reading실력이 성과로 안 남는 이유
Berk와 Green은 합리적 시장에서도 성과 지속성이 약할 수 있음을 보였습니다. 실력 있는 매니저에게 자금이 몰리면 규모가 커지고, 그 규모가 우위를 상쇄해 투자자에게 남는 초과 성과는 사라집니다.
Fund PerformanceRead 1966 · reading펀드가 시장을 미리 알았을까
Treynor와 Mazuy는 펀드가 시장의 방향을 미리 맞혀 위험 노출을 조절했는지를 검사하는 방법을 제안했습니다. 실제로 대부분의 펀드에서 성공적인 시장 예측의 흔적은 뚜렷하지 않았습니다.
Market TimingRead 1995 · reading비용과 생존 편향을 걷어내면
Malkiel은 주식형 펀드의 장기 성과를 비용과 생존 편향을 함께 고려해 다시 계산했습니다. 사라진 펀드까지 포함하고 수수료를 반영하면, 펀드들은 평균적으로 지수를 밑돌았습니다.
Fund PerformanceRead 1986 · reading수익을 가른 건 자산배분이라는 말
Brinson, Hood, Beebower는 대형 연기금의 수익을 분해해, 자산배분 정책이 시간에 따른 수익 변동의 대부분을 설명한다고 보고했습니다. 다만 이 결과는 '수익 수준의 대부분'이나 '펀드 간 차이'로 오독되기 쉬워 해석에 주의가 필요합니다.
Asset AllocationRead