완벽한 효율의 역설

In Plain Terms

시장이 완벽하게 효율적이라는 말은, 가격에 이미 모든 정보가 들어 있다는 뜻입니다. 그런데 이 그림에는 조용한 구멍이 하나 있어요. 정보를 캐는 일에는 시간과 돈이 듭니다. 만약 가격이 이미 모든 것을 반영한다면, 굳이 비용을 들여 정보를 캐낼 사람이 아무도 없어집니다.

그런데 아무도 정보를 모으지 않으면, 가격은 대체 무엇을 반영해서 완벽해질까요. 1980년 Grossman과 Stiglitz는 바로 이 모순을 정면으로 짚었습니다. 완벽한 정보 효율은 스스로를 무너뜨리는 자기모순을 품고 있다는 것, 이것이 오늘날 “Grossman–Stiglitz 역설”이라 불리는 아이디어예요.

The Strategy

이 논문은 매매 전략이 아니라 시장이 굴러가는 방식을 설명하는 이론 모형입니다. 저자들은 두 종류의 참가자를 세웁니다. 비용을 치르고 정보를 사서 아는 정보 거래자(informed) 와, 그 비용을 아끼고 오직 가격만 보고 판단하는 비정보 거래자(uninformed) 예요. 정보 거래자가 아는 것을 근거로 사고팔면, 그 행동이 주문 흐름을 통해 가격에 조금씩 스며듭니다. 그래서 가격 자체가 일종의 정보 전달 통로가 됩니다.

여기서 핵심 장치가 하나 더 있는데, 바로 공급의 무작위 잡음(noise) 입니다. 만약 가격이 정보 거래자의 지식을 완벽하고 투명하게 그대로 드러낸다면, 비정보 거래자는 가격만 베껴 보고도 정보를 공짜로 얻어 버립니다. 그러면 아무도 돈을 내고 정보를 살 이유가 없죠. 모형은 공급 쪽에 무작위 잡음을 섞어, 가격이 오른 이유가 “누군가 정보를 알아서”인지 “그냥 우연한 수급 때문”인지 구분할 수 없게 만듭니다. 이 흐릿함 덕분에 정보 거래자의 우위가 완전히 새어 나가지 않고 일부 보존됩니다.

전략적 결론은 시장이 완벽한 효율과 완벽한 비효율 사이 어딘가에 놓인다는 것입니다. 저자들은 정보를 가진 사람의 비율(흔히 λ로 표기)이 스스로 조절되는 균형을 그립니다. 정보를 아는 사람이 많아지면 가격이 더 똑똑해지고, 그만큼 정보를 아는 것의 추가 이득이 줄어듭니다. 반대로 정보를 아는 사람이 적으면 가격이 어수룩해져 정보의 값어치가 오르고, 그래서 더 많은 사람이 정보를 사러 들어옵니다. 정보 수집의 한계 이득이 그 비용과 정확히 같아지는 지점에서 균형이 잡혀요. 저자들의 표현을 빌리면, 시장에는 “균형 잡힌 만큼의 불균형(equilibrium degree of disequilibrium)“이 늘 남아 있어야 합니다.

Reality Test

이 논문은 수익률 표를 뽑아낸 실증 연구가 아니라, 정보와 가격의 관계를 수식으로 따진 순수 이론 모형입니다. 그래서 “표본 기간 몇 년, 월 몇 % 초과수익” 같은 백테스트 숫자가 애초에 존재하지 않아요. 검증의 성격 자체가 다릅니다. 실험실 데이터가 아니라 논리적 일관성으로 결론을 밀어붙이는 방식이에요. 그래서 여기서 확인할 수 있는 “숫자”는 실적이 아니라 이 논문이 학계에 남긴 발자국 쪽입니다.

이 논문은 미국경제학회지 American Economic Review 1980년 6월호(제70권 3호, 393–408쪽)에 실렸고, 이후 학술 인용이 (구글 스콜라 기준) 1만 회를 훌쩍 넘을 만큼 정보경제학과 금융 이론의 초석이 되었습니다. Stiglitz는 뒤에 정보 비대칭 연구로 노벨경제학상(2001)을 받았는데, 이 논문은 그 흐름의 대표작 중 하나로 꼽혀요. 즉 “재현이 되느냐”의 관점에서 보면, 이 아이디어는 반세기 가까이 후속 이론들이 반복해서 딛고 선 토대라는 점에서 대단히 견고하게 살아남았습니다.

핵심 통찰을 다시 정리하면, 가격은 정보를 담되 완전히는 담지 못합니다. 완전히 담는 순간 정보 수집의 대가가 사라져 시스템이 붕괴하기 때문이에요. 그래서 순수한 효율적 시장 가설이 말하는 “가격은 모든 정보를 반영한다”는 극단은, 정보가 공짜가 아닌 현실에서는 성립할 수 없다는 것이 이 논문의 검증 결과입니다. 다만 이것은 어디까지나 특정 가정(정규분포 수익, 특정 형태의 위험회피, 공급 잡음) 위에서 도출된 이론적 결론이라는 단서가 붙습니다.

Pain Points

개인이 이 논문에서 가장 오해하기 쉬운 지점은 “약간의 비효율이 남는다”는 문장을 “그러니 나도 그 틈으로 이길 수 있다”로 읽고 싶어지는 것입니다. 그러나 논문이 말하는 그 틈은, 값비싼 정보 수집 비용을 겨우 상쇄하는 수준으로만 존재합니다. 균형의 정의 자체가 정보의 한계 이득이 그 비용과 같아지는 지점이라서, 정보 우위에서 나오는 초과 보상은 이미 그 정보를 캐는 데 자원을 쏟은 사람에게 돌아가도록 짜여 있어요. 남는 이익이 아니라 겨우 본전이 맞춰지는 자리라는 뜻입니다.

두 번째 pain point는 그 정보 우위의 주인이 개인이 아니라는 점입니다. 이 균형에서 정보의 대가를 가져가는 쪽은 전업 리서치 조직, 대형 기관처럼 정보 수집 비용을 대규모로 감당하고 그만큼 낮은 단가로 정보를 사는 참가자들입니다. 개인은 같은 정보를 훨씬 비싼 단가로 얻거나, 얻더라도 그 위에 거래비용까지 얹어야 해요. 논문이 그리는 “정보 거래자의 이득”과 개인이 실제로 손에 쥐는 순이익 사이에는 이 실행 격차가 크게 벌어집니다. 이 지점은 차익거래의 한계가 말하는 문제와도 곧장 이어집니다. 이론상 존재하는 틈과, 개인이 비용을 물고도 실제로 가져갈 수 있는 틈은 전혀 다른 이야기예요.

세 번째는 이 논문이 이론 모형이라는 데서 오는 한계입니다. 결론이 몇 가지 가정(수익 분포, 위험회피의 형태, 공급 잡음의 존재) 위에 서 있어서, “그래서 현실의 그 틈이 정확히 얼마나 크냐”에는 답하지 않습니다. 그 크기를 실제로 재려는 시도는 이후 수십 년의 실증 연구가 이어받았고, 그 대체적인 답은 “개인이 거래비용을 빼고 나면 꾸준히 가져갈 만큼 크지 않다”는 쪽이었어요.

How It Connects Here

이 논문은 이 사이트가 벤치마크를 이기기 어렵다고 말하는 이유의 뒷면을 이론으로 보여 줍니다. 시장의 불완전함이 실재하더라도 그 대가는 이미 정보에 자원을 쏟는 사람들에게 배분되도록 설계되어 있다는 이 통찰은, 낮은 비용의 인덱스 펀드와 패시브 투자를 다루는 다른 노트들의 밑그림이 됩니다.

The Verdict

이 논문의 교훈은 미묘합니다. 시장은 완벽하게 효율적이지 않지만, 바로 그 불완전함을 이용하려는 경쟁 자체가 이미 치열하고 비용이 많이 든다는 것이에요. 남은 틈은 그 틈을 캐는 데 드는 값과 균형을 이루도록 조절되어 있어서, 겉보기의 기회가 곧 순이익을 뜻하지 않습니다.

그렇다면 개인에게 합리적인 선택은 단순 보유(Buy and Hold)에 가깝습니다. 남은 틈을 쫓느라 정보 비용과 거래비용을 쌓기보다, 넓게 분산된 시장을 낮은 비용으로 담고 가만히 있는 쪽이지요. 대부분의 이기려는 노력이 이미 값이 매겨진 게임에서, 이 논문은 역설적으로 “아무것도 하지 않는 것”이 종종 가장 저렴하고 합리적인 전략이라는 이 사이트의 태도에 이론적 근거를 보태 줍니다.