실력이 성과로 안 남는 이유

In Plain Terms

실력이 있으면 성과가 계속 좋아야 할 것 같습니다. 그런데 현실에서는 잘하던 펀드도 다음 기간이 되면 평범해지곤 해요. 사람들은 흔히 이걸 “결국 실력이 아니라 운이었다”는 증거로 읽습니다.

이 논문은 다른 해석을 내놓습니다. 매니저에게 진짜 실력이 있어도, 시장이 합리적이라면 그 성과가 투자자에게 지속되지 않을 수 있다는 거예요. 핵심 반전은, 성과 지속성이 약한 것이 무능의 증거가 아니라 오히려 시장이 똑똑하게 굴러간다는 증거일 수 있다는 데 있습니다. 참고로 이 논문은 수익률을 백테스트한 실증 연구가 아니라, 왜 그런 현상이 나타나는지를 설명하는 이론 모형이에요.

The Strategy

논문이 제안하는 것은 매매 전략이 아니라 하나의 균형 모형입니다. 논리는 이렇게 이어져요. 어떤 매니저가 진짜 실력이 있어 벤치마크를 이기면, 투자자들은 바보가 아니므로 그 펀드로 돈을 넣습니다. 자금이 몰리면 펀드는 커집니다.

그런데 규모에는 수확 체감(decreasing returns to scale) 이 작동해요. 작은 펀드는 가장 좋은 아이디어에만 자본을 담을 수 있지만, 커진 펀드는 두 번째, 세 번째로 좋은 아이디어까지 손을 대야 합니다. 여기에 거래비용과 시장 충격, 유동성 제약이 규모에 비례해 늘어나요. 결국 규모가 실력의 우위를 갉아먹습니다.

이 과정은 투자자가 받는 순 알파가 0으로 수렴할 때까지 계속됩니다. 자본이 이동할 여지가 남아 있다는 건 아직 초과 성과가 남았다는 뜻이고, 그러면 돈이 더 들어와 규모가 더 커지니까요. 균형에서는 실력이 사라진 게 아니라, 그 실력의 대가를 매니저가 더 큰 운용 보수로 가져가고 투자자에게는 남지 않습니다. 그래서 자금이 과거 성과에 강하게 반응하는 현상과, 그럼에도 성과가 지속되지 않는 현상이 서로 모순이 아니라 같은 동전의 양면이 돼요.

Reality Test

이 논문은 표본 기간이나 롱-숏 수익률 같은 실증 숫자를 내세우는 종류가 아닙니다. 대신 모형을 실제 데이터의 두 가지 특징 — 자금이 과거 성과를 좇는 정도(flow-performance)와 펀드 생존율(survivorship) — 에 캘리브레이션했어요. 그 결과, 관측된 사실들이 액티브 매니저의 약 80%가 최소한 자기 보수만큼은 벌어낼 실력을 가졌다고 볼 때와 부합한다고 보고했습니다(NBER Working Paper 9275, 2002; Journal of Political Economy, 2004, Vol. 112, No. 6, pp. 1269–1295). 뒤집어 말하면 나머지 약 20%는 보수조차 못 벌 만큼이라는 뜻이니, “매니저에게 실력이 없다”는 통념과 “좋은 매니저는 분명히 있다”는 통념이 한 모형 안에서 화해합니다. 다만 이 80%는 특정 모형 가정과 특정 표본에 캘리브레이션해 얻은 값이라는 단서를 계속 붙여야 해요.

이 틀은 효율적 시장 가설과 매니저의 실력이 공존할 수 있음을 보여준 공로로 2016년 Stephen A. Ross Prize를 받았습니다. 그리고 그 예측은 후속 실증으로도 검증됐어요. Berk와 van Binsbergen(2015, Journal of Financial Economics, Vol. 118, pp. 1–20)은 미국 액티브 주식형 펀드 6,000개 이상을 1962년 1월–2011년 3월 구간에서 살펴, 실력을 “펀드가 시장에서 뽑아낸 가치(value added)“로 새로 재면 평균 펀드가 연 약 320만 달러(2000년 달러 기준)를 벌어냈고, 이 실력의 개인차가 최대 약 10년까지 지속된다는 것을 확인했습니다. 실력은 존재하되, 그것이 투자자의 순수익이 아니라 펀드 규모와 매니저 보수 쪽에 반영된다는 Berk–Green의 핵심 예측과 맞아떨어지는 결과예요.

Pain Points

개인에게 주는 교훈은 씁쓸합니다. 첫째, 설령 진짜 실력 있는 매니저를 미리 알아본다 해도, 그 성과가 내 순수익으로 남는다는 보장이 없어요. 모형의 논리대로라면 자금 유입이 그 우위를 먼저 지워버리고, 남은 대가는 보수로 빠져나갑니다. 앞서 본 캘리브레이션에서 약 20%의 매니저는 보수조차 벌지 못한다는 점을 기억하면, 무작위로 고른 펀드가 비용을 이길 확률 자체가 유리하지 않아요.

둘째, 타이밍 문제가 겹칩니다. 좋은 성과의 소식이 개인에게 닿을 때쯤이면 이미 자금이 몰린 뒤예요. 남들을 따라 뒤늦게 올라타는(군집행동에 가까운) 개인일수록, 규모가 이미 우위를 갉아먹은 시점에 들어가기 쉽습니다. Berk–van Binsbergen이 보인 실력의 지속성(최대 약 10년)조차, 그 값이 투자자가 아니라 커진 규모와 보수로 흘러간다면 개인의 백테스트 기대와는 다른 얘기가 돼요.

셋째, 지속성이 약하다는 사실 자체가 데이터 스누핑의 함정을 부릅니다. 과거 최상위 펀드를 사후에 골라 성과를 자랑하기는 쉽지만, 그 순위가 미래로 이어지지 않는다는 것이 이 논문의 예측이니까요. 결국 개인에게 남는 실질적 pain point는 “좋은 매니저를 고르는 문제”가 아니라 “골라도 그 대가가 내 몫으로 남지 않는 구조”입니다.

How It Connects Here

이 노트는 이 사이트가 성과 지속성과 스타 매니저 추종을 회의적으로 보는 이유에 이론적 깊이를 더해 줍니다. 모멘텀·팩터 노트가 “신호는 진짜인데 개인이 비용을 이기고 버틸 수 있는가”를 묻는다면, 이 논문은 “실력은 진짜인데 그 대가가 애초에 투자자 몫으로 남는가”라는 한 겹 더 근본적인 질문을 던져요.

The Verdict

단순 보유(Buy and Hold)와 견주면 결론은 냉정합니다. 실력이 없어서든, 실력의 대가가 매니저에게 돌아가서든, 개인의 손에 남는 초과 성과는 얇아요. 이 논문의 미덕은 그 얇음을 무능이 아니라 합리적 시장의 구조로 설명했다는 데 있습니다.

그래서 판정은 같은 자리로 돌아옵니다. 스타 매니저를 사냥하기보다, 비용을 낮추고 시장 전체를 오래 보유하는 편이 낫다는 것이에요. 아무것도 하지 않기가 이기는 이유는 대단한 통찰이 있어서가 아니라, 애초에 남에게 넘겨줄 대가가 적기 때문입니다.